• אסף מליחי

סיכום 2020 עם אורי קרן מנהל השקעות ראשי במור


המנצח הגדול של קרנות השתלמות וקופות הגמל הוא בית ההשקעות מור, שמסכם את שנת 2020 עם תשואה של 14% בקרנות ההשתלמות ו-17% בקופות הגמל (במסלולים הכלליים). זאת, בהמשך ישיר לשנת 2019 שהסתיימה בתשואה של 22%.


התוצאות המרשימות של מור שהיכו את המתחרים, הפכו את חברת הגמל משחקן קטן שמנהל פחות ממיליארד שקל בתחילת 2020 - לשחקן משמעותי עם נכסים בהיקף של 10 מיליארד שקל. מדובר בקצבי גיוס מרשימים - במקום השני בשוק ביחס לשחקן הדומיננטי בתעשייה אלטשולר שחם.


האיש מאחורי התשואות הללו וקצב הגידול המרשים הוא אורי קרן מנהל ההשקעות הראשי בחברת הגמל. לסיכום 2020, שהייתה שנה סוערת בשוק ההון ובמבט קדימה ל-2021, שוחחתי עם קרן לראיון זום שמצורף בסרטון.



איך אתה מסכם שנתיים של פעילות?


אני חוגג היום במור שנתיים, המסלולים התחילו חודש לפני שהגעתי.


2019 התאפיינה בעליות בכל הדרך, לאורך כל השנה, בכל האפיקים וכל מי שהשקיע מאד נהנה, הרוויח כל הזמן והכל היה באווירה טובה.


2020 התחילה עם הרבה אופטימיות ומהר מאד נכנסנו למשבר הזה ובעצם היתה שנה שחווינו בה דו קוטביות בין פסימיות חסרת תקדים - כמו שראש ממשלה אחד אמר שאוטוטו העולם חוזר לימי הביניים - ובין אחרי זה חזרה לאופטימיות, שהתנתקה באיזשהו שלב קצת מהמצב הריאלי.


סה"כ בסיכום שנתיים, סיימנו מצוין, ועמדנו בהמון אתגרים שליוו אותנו תוך כדי זה שלהקים חברה חדשה ואת כל המחלקות, של תפעול, שירות, שדרה ניהולית, רגולציה, ולעבור לעבודה מלאה מהבית. ואז להתמודד עם קצבי כניסת כספים מאוד משמעותיים. על אף היותנו שחקן קטן, קצבי כניסת כספים היו משמעותיים גם ביחס לשחקנים בוגרים בשוק הישראלי. את כל זה עברנו בהצלחה.


הדבר שהכי חשוב לנו וזה מה שליווה אותנו בשנה האחרונה, זה לבנות את החברה נכון, כך שהיא תהיה מאד סקלבילית, כלומר שאתה מנהל קטן אז יש לך הרבה יתרונות לקוטן ואתה יכול לעשות הרבה דברים שמתאימים כל זמן שאתה קטן.


ואז באיזשהו שלב שתעבור איזה מסה קריטית, זה כבר לא יעבוד ותצטרך להמציא את עצמך מחדש, ובעצם אנחנו כבר יותר משנה בונים נכון את החברה גם מבחינת ניהול השקעות, כך שהיא תוכל להמשיך לעשות מה שהיא עושה גם שהגענו למיליארד, 5 מיליארד וכבר עברנו את העשרה ואותה שיטת ניהול השקעות תשמש אותנו גם שנהיה 30 או 50 מיליארד שקל. כשנגיע ל-100 מיליארד שקל, אז נצטרך לשייף קצת את המודל אולי.


בגדול רוב ההשקעות המנייתיות הן בחו"ל דרך הנכסים הכי סחירים והכי נזילים, אז אין לנו בעיה לשנות פוזיציות מהר מאד. החלק הקטן של תיק המניות הוא בארץ ומוטה למניות הגדולות והכבדות - גם מעבודה קשה של אנליזה ומחלקת מחקר מאוד חזקה שנבנתה פה לאורך השנים ורק ממשיכה להתחזק.


וגם חשיבה מחוץ לקופסא שאנחנו מנחילים מלמעלה למטה - שלא רק לקבל את העסקאות שמציעים לנו, אלא גם ליזום עסקאות דרך ההיכרות שלי עם חברות, ללכת אליהם ולבנות נכון את העסקאות.


עסקאות שהן הרבה פעמים אקסקלוסיביות אלינו או שהן יותר גדולות אז אנחנו גם נכניס שחקנים אחרים, אך אנחנו נצפה שגם הם יובילו עסקאות ויביאו רעיונות, אז הם יכניסו אותנו. וככה אנחנו פורסים רשת צפופה על השוק הישראלי וכמעט כל עסקה שעוברת בו, עוברת גם בשולחן ובדר"כ די בהתחלה ואז אנחנו יכולים לעשות סלקציה מאד נוחה של מה נראה לנו מעניין יותר או פחות.


ועוד דגש שעבדנו חזק כדי לפתח אותו זה הנושא של הנכסים האלטרנטיביים. גם פה בנינו מנגנון חזק

גם של השקעה בקרנות וגם של השקעות ריאליות כמו נדל"ן דרך שיתופי פעולה עם החברות היזמיות הכי טובות בארץ כמו קנדה ישראל שכבר עשינו איתם 2 פרויקטים.


גם בעולם הטכנולוגיה, יש לנו צוות חזק מאוד בתוך הבית וגם דרך שיתופי פעולה עם קרנות בארץ ובחו"ל

וגם בעצם בנינו שיתוף פעולה עם חבורה של 7 של בכירי ההייטק הישראלי שכל אחד מהם עשה אקזיט של מעל מיליארד דולר שעובדים איתנו, מביאים לנו רעיונות השקעה, ומשקיעים גם לצידנו. כלומר, הם לא רק יועצים, אלא מסכנים את כספם יחד איתנו. הם מצפים להרוויח, אבל אם הדברים לא יילכו גם הם ישאו בנזק - מה שנקרא scaling the gain.


כל הדברים האלה, הם הזרעים שאנחנו זורעים פה כדי שגם בשנים הבאות, נמשיך באמת להכות ככל שנוכל גם את המדדים ואת המתחרים. אנחנו לא יכולים להבטיח את זה כמובן, ואני גם משוכנע שזה לא יהיה כל חודש. יהיו חודשים יותר טובים ופחות טובים, אבל המטרה היא בהחלט גם לסיים את 2021 ראשונים ואחרי זה את 2022 ראשונים וכך הלאה.


אנחנו בריצת מרתון, עשינו רק את 2 הק"מ הראשונים עד עכשיו. אנחנו רצים את זה הכי מהר שאפשר ועובדים הכי קשה שאפשר, כדי ליצור יתרונות יחסיים וערכים מוספים לעמיתים שלנו.


כשמסתכלים על התשואות, יש נטייה לחשוב שלקחתם יותר סיכון ברכיב המניות, למרות שרוב הזמן הייתם דפנסיביים משמעותית מהשוק - אז איך אתה מסביר את הפער בתשואות? אתה יכול לתת דוגמאות לעסקאות שעשיתם מחוץ לבורסה?


אז קודם כל אני חייב להגיד שאין להסיק ממה שהיה על מה שיהיה ואני גם לא מתחייב לזה, אלא מתחייב לעשות כל מאמץ שזה יהיה.

אני חושב שלצפות גם שהפערים מול המתחרים יהיו משמעותיים כמו שהיו בשנתיים האחרונות - זה לא ריאלי. אני כן מצפה להוביל, אבל אני מתקשה להאמין שזה יהיה בכאלה פערים.


גם 2020 אגב, לא ציפיתי שזה יהיה בכזה פער וזה הפתיע אותי לטובה. אז גם יכולות להיות הפתעות טובות, אבל צריך להיות ריאליים גם בציפיות מאיתנו.


זה נכון שבשנתיים האחרונות היינו יחסית יותר דפנסיביים מהממוצע. הדרך הכי קלה לבדוק את זה בחודשי ירידות. בכל חודשי הירידות שהיו תמיד היינו ראשונים בפער מול המתחרים - חודשי הירידות נתנו לנו את הפערים הכי גדולים מהמתחרים. ולא רק במשבר אלא גם בחודשים שיש דשדוש.


דווקא חודשי עליות יותר קשים לנו, כי אנחנו לא לוחצים על הגז ולא מנהלים את התיק יותר מידי באגרסיביות ולכן שהשוק משתולל ועולה חזק יותר קשה לנו להכות אותו. שהכל עולה, יותר קשה לך להתבדל אם אתה לא שחקן שוק אלא שחקן שמנסה באמת להביא ערך מוסף.

הערך המוסף המרכזי היה בחירה נכונה של מניות וסקטורים בעזרת מחלקת המחקר שלנו. הרבה מאד עזר לנו הנושא של ההסתה לחו"ל, שבסופו של דבר המדדים בחו"ל תפקדו הרבה יותר טוב מהמדדים המקומיים. כמובן שהדפנסיביות עזרה בחודשי הירידות, אבל היא לא עזרה בחודשי העליות.


ובעיקר הדבר הכי מרכזי, זה החשיבה מחוץ לקופסא - גם בהשקעה בחברות פרטיות גם בהשקעה בחברות ציבוריות, לבנות נכון עסקאות מיוחדות ולהוביל אותן. הדבר הזה, זה יצר לנו ערך מוסף מאד משמעותי ללקוחות.


לצד ההובלה בתשואות, צמחתם באופן ניכר בהיקף הנכסים. התחלתם את 2020 עם קצת פחות ממיליארד שקל וסיימתם את השנה עם היקף נכסים של 10 מיליארד שקל. איך ההתמודדות שלך כמנהל השקעות מבחינת החשיבה על התפעול שקולט כניסת כספים מסיבית של קרוב למיליארד שקל בחודש - מה זה עושה לניהול השקעות? משקיעים יותר במדדים? איך אתה מסתכל על הגידול הזה?


ברור שזה יוצר עומס על כל המערכת - גם עומס תפעולי בקליטת הכספים כמו שצריך ללא עיכובים. גם גופים הרבה יותר גדולים מאיתנו בתקופות של פיקים של כניסת כספים נאבקים בזה ואני חושב שפה אנחנו עוברים את זה בסדר.


כמנהל השקעות, תמיד יותר כיף להיות מנהל השקעות שהאתגר שלו היא כניסת כספים ולא יציאת כספים - זה כבר טוב ומאפשר לך לחשוב לטווח ארוך, לבנות נכון את התיק ולתקן טעויות תוך כדי תנועה אם יש. שאתה מנהל השקעות מול יציאת כספים קשה לך יותר לצאת להתקפה, כי אתה כל הזמן עסוק בהגנה וזה פוגע ביכולות. אז כבר מצבנו יחסית בסדר.


זה כן מאתגר במיוחד בתקופה שהשוק עולה. בתקופה שנכנס לך מאוד כסף והשוק כל יום עולה לך, אתה צריך מהר מאד להשקיע אותו, כי המחיר של להחזיק את הכסף במזומן מאד פוגע בך - זה היה עוד אתגר מאד משמעותי שהתמודדנו איתו השנה, שעל אף שמרבית חודשי השנה הסתיימו בעליות הצלחנו לעמוד בזה יפה, שזה הישג שאני מאד מתגאה בו כי זה לא היה טריוויאלי.

מה שמאוד עוזר לי זה שהגעתי מעולם של ניהול קרנות הנאמנות - בעולמות של ניהול קרנות נאמנות תנועות הכספים הן מאד אגרסיביות גם פנימה וגם החוצה - לכן זה לא חדש לי, לעומת מנהלים של חיסכון פנסיוני שרגילים לקצב כניסת כספים די לינארי, די קבוע - פה נוצר יתרון של כניסת כספים ואנחנו מנצלים את זה, כלומר זה שנכנס הרבה כסף מאפשר לנו לצאת להתקפה וליזום יותר עסקאות - זה בא לידי ביטוי ובהחלט עוזר לנו.


אפרופו יתרון לקוטן, אתם כיום מנהלים למעלה מ-10 מיליארד שקל, אתה יודע לזהות רמה מסוימת שבה הפער הזה של היתרון לקוטן נסגר מבחינתכם?


אני חושב שגם היום היתרון לקוטן הוא כבר יותר זניח. במקרה שלנו כדי להזיז את החוגה צריך עסקאות ממש גדולות. בטח במחזורים בארץ יותר קשה לעשות את זה.


בחו"ל היקפי הסחירות הרבה יותר גבוהים ולכן זה לא משנה אם קוראים לי מור הראל או אלטשולר - היקף המסחר גבוה מאד ולכן כולם נמצאים פחות או יותר באותה בריכה.


את רוב היתרונות לקוטן אם לומר את האמת די איבדנו, אבל ניצלנו את התקופה הזו כדי לבנות עוד סט של יכולות שחלק כבר היה קיימים בבית לפני וחלק נבנו תוך כדי וכבר ממחצית 2020 זה כבר בעיקר ניהול השקעות פרופר.


גם היום יש מנהלים יותר קטנים מאיתנו בשוק, אחד יותר קטן מאיתנו והיו כאלו שיותר קטנים מאיתנו והתמזגו. אני לא חושב שנכון לייחס ליתרון לקוטן את רוב התשואה העודפת, כלומר היו הרבה מאד מנהלים קטנים שלא הצליחו לעשות את זה.


זה בעיקר ניהול השקעות ולדעת לנהל השקעות במצבי עולם שונים ולנהל את הסיכונים זה קריטי בעיני. כלומר, להיות מנהל השקעות אגרסיבי זה קל מאד להיות, אבל ברגע שמגיע המשבר אתה נגמר והעמיתים לא ישכחו לך את זה. אז אני חושב שסט היכולות שלנו הוא הרבה יותר עמוק מאשר היתרון לקוטן שברור לי שהמתחרים ידברו על זה.


"יגידו הם קטנים, קטנים - זה ייגמר להם. זה בסדר מבחינתי, כי גם לפני 15 שנה שהתחלתי לעבוד בילין והייתי העובד הרביעי והקמנו את קופות הגמל, גם אז כל המתחרים שלא אהבו את זה שנכנס מתחרה חדש אמרו: "הוא קטן, זה לא רלוונטי, הוא פועל רק באג"ח לא מדורג ורק בחברות יתר. אין לי מה להגיד - אני יכול להגיד שזה לא נכון, אבל לך תוכיח שאין לך אחות".


בסופו של דבר, תראו עוד חודש ועוד חודש ועוד שנה ועוד שנה ואנחנו נוכיח את היכולות שלנו.

ואני מבין לגמרי לקוחות שהחליטו שהם רוצים להסתכל על זה מהצד - זו החלטה לגיטימית. עד היום כל מי שאמר אוקי זה נראה לי מעניין, אבל אני אחכה עוד שנה עוד שנתיים - שילם על זה מחיר כבד בתשואה אלטרנטיבית שהוא לא קיבל ואני מקווה שכל מי שימשיך לחכות גם הוא יגלה, שגם פה ההמתנה לא עבדה לטובתו.


אני חוזר איתך לנושא של ניהול השקעות קלאסי: בהסתכלות על אלוקציה ופיזור הנכסים, מצד אחד שוק האג"ח לא מעניין בעולם של ריבית 0, מהצד השני רוב הרכיב המנייתי בתעשייה נמצא בשוק האמריקאי שהוא יקר לפי הרבה אינדיקטורים, בטח ביחס לשוק הישראלי. איך אתה מסתכל על הפיזור הגאוגרפי המתאים ב-2021 ולאיזה רמה אתם רוצים להגיע מבחינת הנכסים הלא סחירים?


בתיק המניות אנחנו נמצאים 70% חו"ל, כאשר מבית חו"ל זה בארה"ב ו-30% בישראל.


השוק אולי נראה יותר יקר. ואכן אופטית השוק יותר יקר - מהסיבה שיש הרבה חברות טכנולוגיה שנסחרות במכפילים יותר גבוהים. יקר או לא יקר - בפועל אפשר לומר שהוא מתפקד טוב, הכלכלה בארה"ב עובדת מצוין והיא מאד דינמית, קצבי הצמיחה יפים וזה השוק הכי סחיר והכי משוכלל בעולם, אז אני לא רואה מניעה להיות בשוק האמריקאי - להיפך אני חושב שזה הדבר הנכון.


מלבד ארה"ב, יש לנו גם חשיפה מסוימת לאירופה - בעיקר לגרמניה וחשיפה לסין. זה התיק הגלובלי שלנו והוא 70% מתיק המניות - האם נשאר בפרופורציות כאלו? אני מניח שכן. אני חושב ש-70/30 זה משקל נכון - גם 30% ביחס למשקלה של ישראל בכלכלה העולמית לישראל, זה משקל יתר דרמטי.


אז אנחנו יודעים להביא הרבה יתרונות יחסיים בארץ צריך, אבל צריך בסוף גם לגדר נכון את הסיכונים כולל את הסיכונים המקומיים.


מבחינת השקעות אלטרנטיביות אתה צודק שבעולם של ריביות 0 ותשואות 0 באג"חים, אז אין ברירה צריך להביא את התשואות לעמיתים במקומות אחרים - זה גם באמת יבוא מהשקעה מנייתית, ואפשר לראות שכל המוסדיים נמצאים בתהליך של הגדלת חשיפה מנייתית של התיקים וזה גם כמובן יבוא מהשקעות אלטרנטיביות בין אם זה קרנות חוב, קרנות נדל"ן, קרנות מזנין (הלוואות גישור) או קרנות הון סיכון - כל הסל של קרנות שהצפי לתשואה פנימית שם הוא הרבה יותר גבוה.

.

וגם יבוא מפרויקטים ספציפיים שנכנסים אליהם בין אם זה בנדל"ן, תשתיות, אנרגיה ירוקה ממש בייזום פרויקטים או בהצטרפות לייזום פרויקטים וזה גם יבוא מהשקעות בחברות פרטיות.


אם מסתכלים על שוק הטכנולוגיה - ועל זה אני לא מתווכח היום - הנאסד"ק באמת נראה עם תמחור מאד מפולפל. אני לא משוכנע שהוא בועתי, אך זול הוא בוודאי הוא לא ויש פער ענק ומאוד משמעותי שמעולם לא היה כ"כ גדול בתמחור בין חברות טכנולוגיה ציבוריות שנסחרות בבורסה לבין חברות טכנולוגיה פרטיות - ואני לא מדבר על סטארטאפים אלא על חברות טכנולוגיה בוגרות, בשלות עם מכירות שמתוכננות להנפיק בשנתיים הקרובות - הפער בתמחור הוא ענק.


אז במציאות כזאת, אנחנו מעדיפים גם בעולם הטכנולוגיה, לדלל את תיק המניות הסחיר שלנו ולתת משקל הרבה יותר גדול לתיק הלא סחיר עם כל הידיעה שללא סחיר יש גם מחיר מסוים.


אם השוק לא יתפקד לא טוב - אז בין אם אתה בנאסד"ק או בין אם אתה בחברות הפרטיות אתה תיפגע, אבל לפחות נכנסת בשווי הרבה יותר נמוך, אז הפגיעה שלך כנראה תהיה כנראה נמוכה יותר. ואם השוק כן יתפקד טוב והחברות האלו יגיעו באמת להנפקה, אז אנחנו נעשה שם מכפלות על הכסף, כי פערי התמחור הם דרמטיים.


לכן דרך שיתוף הפעולה עם ההייטקיסטים, דרך היכולות שלנו ודרך שיתופי פעולה אחרים, אז אנחנו בונים סך של חברות טכנולוגיה פרטיות, בוגרות שאנחנו מניחים שיניב לאט לאט תשואות משמעותיות בשנים הבאות.


בחצי שנה אנחנו רואים מגמה של פתיחת מסלולים עוקבי מדד, במיוחד על מדד ה-S&P במוצרי הגמל, ההשתלמות והפנסיה. מה דעתך על השקעה במוצרי חיסכון ארוך טווח על מדדים כמו S&P והאם קרן השתלמות או גמל מנייתית מנוהלת יכולה להכות את המדדים הללו?


ראשית כן, עובדתית זה נכון שניתן להכות את ממדי המניות.


אני חושב שלא נכון לא לפזר סיכונים ולשים הכל על מדד ה-S&P - יש כאן סיכון. זה מדד שהוא אמנם מדד רחב, אבל 30% ממנו אלו מניות טכנולוגיה חלקן בשווי לא נמוך ועוד מגוון של מניות בתימחורים שאפשר לדבר עליהם.


אני חושב שנכון יותר פיזור גיאוגרפי, גם בארה"ב צריך פיזור למדדים השונים יש עוד הרבה מדדים בארה"ב חוץ מה-S&P, חלקם רחבים יותר וחלקם מצומצמים יותר שגם בהם נכון להיות.


זה נכון עובדתית שה-S&P תיפקד טוב בשנים האחרונות, אבל באותה מידה אפשר להגיד הנאסד"ק תיפקד עוד יותר טוב , אז בוא נשקיע את כל הכסף בנאסד"ק את כל כספנו האם זה נכון? מבחינת ניהול סיכונים לא.


באותה מידה אפשר להגיד טסלה עשתה יותר טוב מנאסד"ק - אז בוא נשים את כל הכסף בטסלה. זה לדעתי ניהול סיכונים גרוע ביותר. אני חושב שנכון להיות עם חשיפה מסוימת ל-S&P, אבל בגדול אני חושב שנכון יותר לשמור על פיזור סביר בתיק .


אחרי שנתיים בשוק החיסכון ארוך טווח, יש סיכוי שנראה אותך מנהל קרנות פנסיה בשנים הקרובות?


כרגע יש לנו מספיק על הצלחת בעולם הזה. אנחנו צריכים להמשיך לבנות את החברה הלאה להמשך גידול ולהביא אותה לנתח שוק משמעותי יותר. ואז נבחן גם את האפשרות של הפנסיה.


לטווח ארוך האם נכון להיות בפנסיה? כן. האם אני הולך לעשות את זה בשנתיים הקרובות? נראה לי שיש לנו מספיק אתגרים כרגע. לטווח הארוך לא פוסלים כלום.